我們對輸變電、新能源行業(yè)長期快速發(fā)展的基本看法不變；現(xiàn)在原料價格已然見頂，高端輸變電設(shè)備龍頭最值得得關(guān)注。

    行業(yè)仍然處于上升期，增速有所下滑。05 年 1-4 月份，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明電力設(shè)備行業(yè)繼續(xù)保持高速增長，其中電站設(shè)備利潤總額同比增長 130-220%；輸變電設(shè)備利潤總額同比增長 10-30%，比 04 年增速 30-45%下降較多。子行業(yè)景氣度分化，長期看好輸變電及新能源設(shè)備。電站設(shè)備總體需求趨于萎縮，見頂預(yù)期不改；需求增長拉動輸變電設(shè)備行業(yè)未來長期持續(xù)上升，高端產(chǎn)品市場增速最快；電力環(huán)保行業(yè)過度競爭導(dǎo)致行業(yè)微利；新能源發(fā)電設(shè)備行業(yè)剛剛起步，發(fā)展空間廣闊。

    新能源發(fā)電——技術(shù)更新既是機遇，又是挑戰(zhàn)。技術(shù)更新對于設(shè)備制造商來說是把雙刃劍，一方面，大幅度的成本下降將凸現(xiàn)出行業(yè)的經(jīng)濟效益，必然促進了行業(yè)深遠發(fā)展；另外，技術(shù)更新會導(dǎo)致行業(yè)先進入者原有投資收益率下降。我們認為，成本下降是必然趨勢，先入者固然存在未來技術(shù)更新帶來的原有投資收益下降隱患，但在行業(yè)內(nèi)積累的豐富經(jīng)驗，以及良好的信譽對于制造企業(yè)同樣寶貴；再者，往往一項技術(shù)成熟之后，行業(yè)內(nèi)的先入者更加具備敏銳的洞察力，成為新技術(shù)的積極倡導(dǎo)者和受益者。

    成本壓力減弱，行業(yè)拐點可期。我們認為行業(yè)增速下滑源于原材料漲價，原材料價格短期內(nèi)上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現(xiàn)回落跡象。從中長期來看，原材料價格總體趨于下降；行業(yè) 2 季度成本壓力最大，3 季度將有所緩和；結(jié)轉(zhuǎn)低價訂單負面影響僅僅是暫時性的，使得高端輸變電行業(yè)原本年均 20%左右的平穩(wěn)增長，可能會演變?yōu)?nbsp;05 年的微增和 06 年 40-50%的暴發(fā)性增長。

    國際比較結(jié)果表明 A 股估值偏低。A 股市場重點公司未來 3 年的平均增長率已經(jīng)超過了 80%，是北美地區(qū)未來 5 年的增速的 7 倍；04、05 年的平均 PE 分別為 23.6、17 倍，04 年的 PE 略高于北美地區(qū)，05 年的 PE 值明顯低于北美的 19.2 倍。本次我們調(diào)高了三家公司的投資評級，主要基于3季度迎來業(yè)績拐點預(yù)期。

重點公司主要財務(wù)指標

重點公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新價 投資評級 
特變電工 0.319 0.382 0.516 0.567 23 19 14 13 7.19 謹慎推薦-A 
天威保變 0.155 0.312 0.705 0.805 50 25 11 10 7.81 謹慎推薦-A 
平高電氣 0.168 0.23 0.30 0.345 23 16 13 11 3.79 謹慎推薦-A 
國電南瑞 0.401 0.525 0.694 0.812 30 23 18 15 12.15 強列推薦-A 
許繼電氣 0.381 0.382 0.410 0.451 13 13 12 11 4.97 謹慎推薦-A 
東方電機 0.588 0.923 1.015 0.806 18 12 11 13 10.87 中性-A 

數(shù)據(jù)截至2005年6月24日

投資要點：

    行業(yè)景氣度主要取決于國內(nèi)電力投資，電力設(shè)備行業(yè)隨著電力工業(yè)投資力度的逐年加大，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。近年來的電力投資結(jié)構(gòu)不均衡，電源投資表現(xiàn)為爆發(fā)式高增長，而電網(wǎng)投資則以年增長 10%的速度平穩(wěn)增長，電網(wǎng)投資明顯滯后，2004 年電網(wǎng)投資占電力總投資比重不足1/3，長遠來看，電力投資的重點將會逐步轉(zhuǎn)移到電網(wǎng)投資上來。預(yù)計電源投資 05-06 將達到高峰值，之后趨于穩(wěn)步回落，07 年后穩(wěn)定在年均新投產(chǎn) 3500-4500 萬千伏安裝機規(guī)模水平上，比高峰值回落近 40%；電網(wǎng)投資力度逐年加大，可保持 10-15%年均增速水平，其中特高壓、超高壓等骨干網(wǎng)架是電網(wǎng)投資的重點。

    優(yōu)化發(fā)電結(jié)構(gòu)是未來我國電源建設(shè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略方向。我國以煤炭為主的低效能源結(jié)構(gòu)與世界能源消費的主流方向有著很大的偏離。從長遠開來，由于我國可開采煤炭及可利用水資源的有限性，要滿足電力需求的長期持續(xù)增長，必須大力發(fā)展新型能源。預(yù)測 2020 年前我國現(xiàn)有發(fā)電結(jié)構(gòu)變化不大，仍以火水電為主；長遠看來，核電、煤氣電、新能源發(fā)電發(fā)展?jié)摿薮?，將逐步取代火水電，成為未來社會的支柱型供電源泉。近幾年來，太陽能光伏發(fā)電產(chǎn)品獲得快速發(fā)展，全世界太陽能光電以高達 30.9%的年增長率位居第一；風(fēng)力發(fā)電緊隨其后，年增長率高達 30.7%，隨著我國“可再生能源法”推出，可再生能源發(fā)電得到了極大的重視，對大型發(fā)電集團采取再生能源配額制，將極大地推動我國可再生能源電源的建設(shè)及廣泛應(yīng)用。

    原料價格見頂回落，成本壓力已然減弱。進入 2005 年 3 月以來，宏觀調(diào)控初見成效后，原材料價格短期內(nèi)上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現(xiàn)回落跡象。我們認為從中長期來看，原材料價格總體趨于下降，電力設(shè)備行業(yè)成本壓力已然減弱。其中，高端輸變電設(shè)備行業(yè)受益最為顯著，研究結(jié)果表明，未來幾年輸變電設(shè)備需求年復(fù)合增長率在 10-20%左右，對于定價能力較強的高端產(chǎn)品企業(yè)，結(jié)轉(zhuǎn)低價訂單負面影響僅僅是暫時性的，今年下半年趨于減弱，04-05 年原材料漲價吞噬行業(yè)的那部分利潤增長，將在 06 年集中體現(xiàn)，使得行業(yè)原本年均 20%左右的平穩(wěn)增長，可能會演變?yōu)?nbsp;05 年的微增和 06 年的 40-50%左右的暴發(fā)式增長。因此，具備壟斷地位和定價能力的高端輸變電設(shè)備龍頭企業(yè)仍為投資首選。

    風(fēng)險因素：

    人民幣升值預(yù)期有利于進口原料生產(chǎn)的高端電站設(shè)備、輸變電一、二次設(shè)備；對于原料與產(chǎn)品兩頭在外的光伏電池生產(chǎn)企業(yè)不利。

    投資建議：

    電站設(shè)備行業(yè)景氣周期高點將至，市場需求萎縮，投資風(fēng)險加大，維持“中性”投資評級；輸變電設(shè)備年均需求平穩(wěn)增長，其中高端產(chǎn)品需求旺盛，行業(yè)壁壘高，發(fā)展前景尤為看好，維持“推薦”投資評級；電力環(huán)保設(shè)備行業(yè)過度競爭導(dǎo)致行業(yè)微利，維持“中性”投資評級。新能源發(fā)電行業(yè)增長最快，維持“推薦”的投資評級。