融資性商品泡沫破裂是本輪銅價(jià)下跌的導(dǎo)火索，令人失望的疲弱消費(fèi)才是銅價(jià)下跌背后的真正推手，而本輪下跌則是對(duì)這一內(nèi)因的消化。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的下跌，筆者發(fā)現(xiàn)，目前供需面正在悄然改善，銅價(jià)底部特征日益明顯。

消費(fèi)正在悄然回暖

在前期下跌過(guò)程中，現(xiàn)貨對(duì)期貨維持貼水狀態(tài)，這是因?yàn)樵谶M(jìn)口增加和疲弱需求的雙重打擊下，現(xiàn)貨引領(lǐng)跌勢(shì)。而當(dāng)前，現(xiàn)貨與期貨合約價(jià)差由3月3日的-220元/噸轉(zhuǎn)為3月18日的240元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格逐漸走強(qiáng)。我們觀察到，目前下游銅桿線纜廠訂單有所回暖，開(kāi)工率和采購(gòu)意愿也在回升。盡管國(guó)網(wǎng)招標(biāo)不再類似往年集中，旺季不旺的特征更加明顯，但國(guó)網(wǎng)計(jì)劃投資的增長(zhǎng)是客觀存在的，傳導(dǎo)到實(shí)物消費(fèi)上僅是時(shí)間問(wèn)題。在消費(fèi)回暖的支撐下，銅價(jià)繼續(xù)下跌概率不大。

冶煉廠挺價(jià)舉措逐步兌現(xiàn)

上周五，包括江西銅業(yè)(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)金屬和金川集團(tuán)在內(nèi)的六家大型銅冶煉廠聲稱，將精煉銅月出口量增加至15萬(wàn)噸左右。3月19日，金川集團(tuán)發(fā)布消息稱，雙閃生產(chǎn)線因制氧設(shè)備嚴(yán)重?fù)p壞而停產(chǎn)。停產(chǎn)和出口的兌現(xiàn)將成為改善銅價(jià)和內(nèi)外比價(jià)的重要因素。

產(chǎn)業(yè)資金進(jìn)場(chǎng)

我們知道，銅企下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)通常采用期貨保值形式買入。與投資資金不同，這部分買盤往往持倉(cāng)較久，成交較少。經(jīng)過(guò)近五日的盤整，滬銅持倉(cāng)從81萬(wàn)手增加至90萬(wàn)手左右，成交持倉(cāng)比銳減到1.29。在增倉(cāng)過(guò)程中，成交量銳減說(shuō)明下游套保買盤正在進(jìn)入，而在上期所公布的持倉(cāng)榜上，我們不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨巨頭的影子。值得注意的是，即使這部分買盤凈敞口數(shù)量少，但在未來(lái)將逐漸置換成現(xiàn)貨，成為提振實(shí)物需求的因素。

保稅區(qū)庫(kù)存壓力大

融資收益銳減、進(jìn)口通道阻塞、冶煉廠出口銳增讓本已高企的保稅區(qū)庫(kù)存“壓力山大”。而其最直觀的影響是，洋山銅溢價(jià)從月初的147美元/噸降至110美元/噸，這對(duì)前期高溢價(jià)簽訂合同的企業(yè)影響巨大。一些企業(yè)寧可支付25美元的調(diào)期費(fèi)，而不愿意點(diǎn)價(jià)，悲觀預(yù)期將進(jìn)一步壓低溢價(jià)。而保稅區(qū)庫(kù)存的展期需求、LME極低的可用庫(kù)存將導(dǎo)致LME現(xiàn)貨升水繼續(xù)走高。保稅區(qū)銅溢價(jià)下行和LME現(xiàn)貨升水走高將導(dǎo)致類似2012年中保稅區(qū)大規(guī)模交倉(cāng)LME，從而曲折完成銅全球再平衡的情況出現(xiàn)。

如此一來(lái)，銅價(jià)邏輯趨于明朗：中國(guó)消費(fèi)回暖將助力銅價(jià)筑底過(guò)程，并抬升銅價(jià)中樞至合理位置，保稅區(qū)庫(kù)存的壓力與緩釋過(guò)程將使內(nèi)外比價(jià)呈現(xiàn)前低后高狀態(tài)，而LME現(xiàn)貨升水繼續(xù)走高概率加大。