以倫敦金屬交易所銅為代表的有色金屬價(jià)格在中國央行公布加息后迅速飆升，但隨后很快回落。

11月21日，央行宣布非對(duì)稱降息。筆者認(rèn)為，央行非對(duì)稱降息意味著經(jīng)濟(jì)可能難以守住底線，“穩(wěn)增長”壓力最后壓倒了調(diào)結(jié)構(gòu)，從而可以推斷未來中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：短期無憂，長期困難加重。

從有色金屬來看，需求不足是最大的不利因素。而降息可能扶持地產(chǎn)、基建甚至制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，但是無風(fēng)險(xiǎn)利率下行會(huì)進(jìn)一步削弱投資需求。降息對(duì)于金融資產(chǎn)的利好遠(yuǎn)大于實(shí)體資產(chǎn)，或強(qiáng)化虛擬經(jīng)濟(jì)但弱化實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而有色金屬反彈可能是短周期的，但長期的拋壓可能越發(fā)加大。

降息意味著政策轉(zhuǎn)向

這是央行轉(zhuǎn)向全面寬松的標(biāo)志性事件，側(cè)面印證了此前定向?qū)捤珊臀⒋碳るy擋經(jīng)濟(jì)下滑。這也意味著穩(wěn)增長壓倒一切，而調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)恐怕被暫時(shí)放在一邊。因此，未來一個(gè)季度，貨幣政策會(huì)繼續(xù)發(fā)力，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)。這將帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市和商品）迎來反彈周期。作為強(qiáng)周期的有色金屬業(yè)將受益，但這個(gè)周期恐怕不會(huì)持續(xù)太久。

逆周期政策

難改經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)

筆者跟蹤的情況顯示，無論2008年4萬億刺激計(jì)劃，還是歐美的逆周期操作，都無法改變經(jīng)濟(jì)長期走勢(shì)。就算經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好的美國也只是虛擬經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到危機(jī)前水平，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是向下的。

首先，中國經(jīng)濟(jì)面臨的要素環(huán)境出現(xiàn)了變化。中國經(jīng)濟(jì)的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時(shí)代已結(jié)束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術(shù)進(jìn)步放緩等長期制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素在加強(qiáng)。

其次，高債務(wù)率制約了貨幣和財(cái)政政策發(fā)揮的空間。從2009年至今，中國的企業(yè)、金融部門及政府債務(wù)余額增長超過50%，而居民債務(wù)增長接近100%。商業(yè)銀行的杠桿率也在不斷提升，2008年至2013年，我國銀行業(yè)信貸長期剛性擴(kuò)張，各項(xiàng)貸款余額年均增長19%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速。

對(duì)比之下，2008年、2011年降息，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，且往往配合較大規(guī)模的財(cái)政刺激和信貸支持。目前來看，上市公司有息負(fù)債占權(quán)益的比例高達(dá)93%，相比2009年的78%，增長了15個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)彈性的減弱制約了企業(yè)融資能力。

再次，加杠桿只是將風(fēng)險(xiǎn)延后而不能化解風(fēng)險(xiǎn)。在政策轉(zhuǎn)向?qū)捤芍?，地產(chǎn)銷售會(huì)企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)行業(yè)融資會(huì)回暖，甚至基建和制造業(yè)投資也會(huì)企穩(wěn)回升，但這意味增量企業(yè)債、房貸的壞賬率又將回升。這不利于未來的調(diào)結(jié)構(gòu)，將導(dǎo)致未來去杠桿面臨更大沖擊。

最后，本次非對(duì)稱降息可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果不大。一方面，央行的無風(fēng)險(xiǎn)利率向貸款利率傳導(dǎo)的過程，受制于中國金融體系和各種監(jiān)管政策的影響。另一方面，此次非對(duì)稱降息對(duì)存款利率影響不大，而在風(fēng)險(xiǎn)約束和銀行負(fù)債端成本居高不下的情況下，銀行為了保持利差收益，必定會(huì)加大貸款利率的上浮或者繞過監(jiān)管變相向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本。

有色供應(yīng)過剩難逆轉(zhuǎn)

2011年至今，中國經(jīng)濟(jì)步入下行周期，需求增速持續(xù)下滑是導(dǎo)致有色金屬價(jià)格下跌和行業(yè)出現(xiàn)困境的主要原因之一。其中地產(chǎn)對(duì)家電、汽車等行業(yè)的變相拖累尚沒有顯現(xiàn)，只是制造業(yè)投資增速從30%以上回落至15%以下。降息之后，地產(chǎn)銷售和新房開工會(huì)企穩(wěn)回升，這會(huì)帶動(dòng)銅材、鋁材和鍍鋅等需求階段性回暖。然而，汽車、家電、電子和房地產(chǎn)本身并不會(huì)因降息會(huì)回到2003~2008年的高速增長時(shí)代，降息只不過引發(fā)短周期的反彈，因此需求的回升也只是階段性的。

筆者認(rèn)為，在中央將地方政府和融資平臺(tái)剝離之后，地方政府發(fā)債規(guī)模也受到風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的制約。因此，在財(cái)政資金和債務(wù)融資約束下，基建不大可能保持高速增長。因此，基建對(duì)銅材、鋁材和鍍鋅等需求拉動(dòng)也難持續(xù)。

供應(yīng)端，有色金屬除了鉛鋅供應(yīng)出現(xiàn)明顯收斂之外，銅鋁供應(yīng)端還在擴(kuò)張。只不過銅的供應(yīng)目前還體現(xiàn)在銅礦供應(yīng)緩解，未來在銅精礦加工費(fèi)不斷上揚(yáng)的情況下，銅冶煉產(chǎn)能也會(huì)跟上。而鋁產(chǎn)業(yè)醞釀鋁土礦進(jìn)口零關(guān)稅，再加上直購電試點(diǎn)的擴(kuò)張，電解鋁成本下行還是會(huì)刺激低成本的產(chǎn)能投產(chǎn)。而在降息之后，有色金屬產(chǎn)出和產(chǎn)能擴(kuò)張將加速。在融資成本下降驅(qū)動(dòng)下，上游供應(yīng)擴(kuò)張會(huì)超過需求的恢復(fù)。